Übernahme durch Finanzinvestoren
Leseprobe
III. Möglichkeiten der Übernahme eines Unternehmens
Es gibt zwei Möglichkeiten, ein Unternehmen zu übernehmen. Die eine Möglichkeit ist der so genannte Asset-Deal; die andere der Share-Deal. Bevor auf diese beiden Möglichkeiten näher eingegangen wird, wird zunächst der Unternehmenskauf an sich kurz dargestellt.
1. Der Unternehmenskauf – ein Prozess mit mehreren Phasen
Unternehmenskäufe sind keine ad hoc Entscheidungen, sondern das Ergebnis eines sich über einen, meist einige Monate hinziehenden, Entscheidungsprozesses, der sich idealtypischer Weise in folgende Phasen aufteilen lässt (Seibt/Hohenstatt 2008, K1):
Phase 1: Beginn der Transaktionsgespräche (in der Regel mit Abschluss einer Vertraulichkeitserklärung)
Phase 2: Informationsaustausch und Verhandlung über wirtschaftliche Eckpunkte (endet bei Kaufinteresse in einer Absichtserklärung („Letter of Intent", „Memorandum of Understanding")
Phase 3: Unternehmensprüfung („Due Diligence"). Dem Kaufinteressenten werden in einem Datenraum („data-room") alle erforderlichen Unterlagen zur Verfügung gestellt. Die umfassende Durchleuchtung des Zielunternehmens bezieht sich auf folgende Bereiche (Audits/ Reviews):
- Financial Audit/Review (Analyse der Bilanz und GuV-Rechnung;
- Betriebswirtschaftliche Kennziffern, Finanzierungsstruktur des Unternehmens usw.);
- Tax Audit/Review (Steuerliche Rahmenbedingungen);
- Legal Audit/Review (Unternehmensverträge, Miet-, Pacht- und Leasingverträge, Lizenz- und Franchisingverträge, Tarifverträge, Betriebsvereinbarungen, noch nicht abgeschlossene Gerichtsprozesse usw.);
- Business/Marketing Audit/Review (Produktportfolio, F+E, Vertriebsorganisation);
- Management Audit/Review (Organisations- und Führungsstruktur des Unternehmens, Risikomanagement);
- Environmental Audit/Review (Umweltschutzrelevante Aspekte, wie z.B. behördliche Auflagen, Altlasten, Abfallentsorgungskonzept, gefährliche Arbeitsstoffe).
Phase 4: Abschluss des Kaufvertrags bzw. Abgabe eines Angebots an die Aktionäre
Wirtschaftsausschuss und Aufsichtsrat sind mit Beginn der Phase 2 zu informieren. Dabei werden diese Informationen im Regelfall der Verschwiegenheit unterliegen. Ein Informationsaustausch zwischen Wirtschaftsausschuss und Arbeitnehmervertretern im Aufsichtsrat und eine Abstimmung über eine gemeinsame Vorgehensweise sind unverzichtbar. Eine Verschwiegenheitspflicht steht diesem Informationsaustausch von Seiten des Wirtschaftsausschusses/Betriebsrats nicht im Wege (§ 79 BetrVG). Das gilt auch für die Einbeziehung der Gewerkschaft (DKK-Buschmann, 2008, § 79 Rn. 22). Zum Umgang mit der Verschwiegenheitspflicht und dem Insiderrecht wird auf die Ausführungen in Kapitel 6 verwiesen.
Betriebsrat und Gewerkschaft müssen darauf drängen, dass ein Verkauf von Gesellschaftsanteilen (ShareDeal) oder Vermögensgegenständen (Asset-Deal) erst dann stattfindet, wenn Wirtschaftsausschuss bzw. Betriebsrat anhand der erforderlichen Unterlagen informiert sind und ausreichend Zeit hatten, ihre Stellungnahme abzugeben. Dies schließt auch das Recht ein, mit dem bisherigen Eigentümer die Situation zu erörtern.
Die Erfahrungen aus der Praxis zeigen, dass oftmals erst nach Abschluss der Phase 4 und damit zu spät informiert wird.
2. Möglichkeiten des Unternehmenserwerbs
2.1 Asset-Deal
Beim Asset-Deal werden die wesentlichen Vermögensgegenstände und Schulden der Zielgesellschaft im Wege der Einzelrechtsnachfolge auf die Erwerbergesellschaft übertragen. Die Zielgesellschaft geht nicht unter, sondern bleibt als weitgehend (vermögens-)leerer Mantel bestehen; sie gehört nach wie vor den Altgesellschaftern.
Der Asset-Deal führt in der Regel zu einem Betriebsübergang, der die Rechtsfolgen des § 613a BGB auslöst mit der Folge, dass alle Arbeitsverhältnisse mit allen Rechten und Pflichten auf den Erwerber übergehen, dass wegen des Betriebsübergangs (nicht aber aus anderen betrieblichen oder personenbezogenen Gründen) Kündigungen unzulässig sind und dass die betroffenen Beschäftigten dem Übergang ihres Arbeitsverhältnisses widersprechen können.
Die wesentlichen Vor- und Nachteile des Asset-Deals aus der Sicht des Käufers sind in der folgenden Übersicht zusammengefasst (Menge 2010, S. 18).
Übersicht 1: Vor- und Nachteile des Asset-Deals aus der Sicht des Käufers
| Vorteile | Nachteile |
|---|---|
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Die hier beschriebenen Vorteile können durch andere gesellschaftsrechtliche Konstruktionen auch weitestgehend beim Share-Deal erreicht werden, deshalb wird in der Praxis überwiegend diese Möglichkeit genutzt. Beim Erwerb eines Unternehmens aus der Insolvenz ist der Asset-Deal häufig die einzig sinnvolle Möglichkeit und dem Share-Deal vorzuziehen (Menge 2010, S. 17).
2.2 Share-Deal
Beim Share-Deal werden die Gesellschaftsanteile am Zielunternehmen an den Erwerber veräußert. Die wesentlichen Vor- und Nachteile des Share-Deals aus der Sicht des Käufers sind in der folgenden Übersicht zusammengefasst (Menge 2010, S. 18):
Übersicht 2: Vor- und Nachteile eines Share-Deals aus der Sicht des Käufers
| Vorteile | Nachteile |
|---|---|
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2.3 Die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale zwischen Asset- und Share-Deal
| Unterscheidungs-Merkmale | Asset-Deal | Share-Deal |
|---|---|---|
| Verkäufer | Verkäufer ist das Zielunternehmen mit der Folge, dass das Zielunternehmen als „leerer" Mantel zurück bleibt | Verkäufer ist der Eigentümer/die Gesellschafter des Zielunternehmens mit der Folge, dass das Unternehmen erhalten bleibt und lediglich einen neuen Eigentümer hat |
| Art der Übertragung | Sachkauf gem. § 453 Abs. 1 S. 1 BGB und anschließende dingliche Übertragung | Rechtskauf gem. § 453 Abs. 1 BGB und anschließende (dingliche) Übertragung der Anteilsrechte (Abtretung) |
| Wirksamkeits-Erfordernisse |
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| Formerfordernisse |
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Beim Share-Deal ist zwischen börsennotierten und nicht an der Börse handelbaren Unternehmen zu unterscheiden. Bei nicht börsennotierten Unternehmen ist das der Kauf sämtlicher oder zumindest der Mehrheit der Gesellschaftsanteile. Bei börsennotierten Unternehmen erfolgt die Unternehmensübernahme durch Erwerb der Mehrheit der Aktien.
2.4 Übernahme börsennotierter Unternehmen
Da bei börsennotierten Unternehmen die gesetzlichen Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und des Wertpapiererwerbs- und -übernahmegesetz (WpÜG) zu beachten sind, wird dieser Fall ausführlicher beschrieben.
Hinsichtlich der Technik des Beteiligungserwerbs an einer börsennotierten Aktiengesellschaft kann zunächst danach differenziert werden, ob die Aktien an der Börse oder außerbörslich erworben werden. Für den Fall des außerbörslichen Erwerbs wird zwischen individuell ausgehandelten Käufen und öffentlichen (Übernahme-)Angeboten unterschieden.
Der Beteiligungserwerb im Rahmen des Börsenhandels setzt ein entsprechendes Angebot von Aktien an den Wertpapierbörsen voraus. Da die im üblichen Verkehr börsentäglich umgesetzten Aktien nur einen geringen Bruchteil des gesamten Aktienbestandes ausmachen, wird man davon ausgehen können, dass der Aufbau einer größeren Beteiligung nur über einen längeren Zeitraum möglich ist. Diesen Weg wird man dann beschreiten, wenn der Erwerb stillschweigend erfolgen soll, um möglichen Widerständen gegen die geplante Übernahme besser begegnen zu können („creeping-takeover"). Allerdings ist der Erwerb von 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% und 75% der Stimmrechte einer inländischen Aktiengesellschaft gegenüber der Zielgesellschaft und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) meldepflichtig (§ 21, 22 WpHG).
Ein zweiter grundsätzlicher Weg für den Beteiligungserwerb besteht in Individualvereinbarungerungen mit den derzeitigen Aktionären. Wegen der damit verbundenen Informations- und Verhandlungskosten erscheint dieser Weg nur dann sinnvoll, wenn hierdurch größere Beteiligungen von einzelnen Großaktionären oder Aktionärsgruppen erworben werden können (Paketkauf). Dabei sind deutlich niedrigere, aber mitunter auch über dem aktuellen Börsenwert liegende Preise zu zahlen. Die Differenz zum Börsenwert wird vielfach als Paketzu- oder -abschlag bezeichnet. Sofern das zu erwerbende Paket groß genug ist, kann allein durch den Paketkauf die Kontrolle erworben werden, was u. U. einen Paktzuschlag (sogen. Kontrollprämie) rechtfertigt. Wegen der schwierigen Veräußerbarkeit großer Aktienpakete kommt es häufig auch zu einem Paketabschlag.
Als dritte Möglichkeit des Beteiligungserwerbs ist ein öffentliches Angebot zu sehen. Es handelt sich um die öffentliche Offerte eines Bieters an die Aktionäre des zu übernehmenden Unternehmens, deren Aktien zu festgelegten Konditionen außerhalb des Börsenhandels innerhalb einer gewissen Frist zu erwerben. Als öffentlich ist das Angebot anzusehen, wenn es sich an eine Vielzahl von potenziellen Verkäufern (Aktionären) wendet. Wenn die angestrebte Beteiligung zum Kontrollerwerb ausreicht, kann auch von Übernahmeangebot gesprochen werden. Auch bei Übernahmeangeboten ist davon auszugehen, dass ein über dem aktuellen Aktienkurs liegender Preis geboten bzw. bezahlt werden muss. Ein Investor, der mindestens 30 % der Stimmrechte eines Unternehmens erwirbt, muss den übrigen Aktionären ein Pflichtangebot unterbreiten (§ 35 Abs. 1 und 2 WpÜG); es sei denn, er erreicht eine Sanierungsbefreiung durch das BaFin (s. weiter unten).
Das Übernahmeangebot muss eine „angemessene Gegenleistung" (§ 31 WpÜG i.V. mit § 3 WpÜG-Angebotsverordnung) für die Anteile enthalten, wobei ein bestimmter Mindestwert nicht unterschritten werden darf. Die Gegenleistung besteht in aller Regel aus einer Geldleistung (Übertragung der Aktien gegen Geld) oder in seltenen Fällen auch in Aktien der eigenen Gesellschaft (Aktientausch). Mit dem Übernahmeangebot ist die Dauer der Annahmefrist zu bestimmen. Diese beträgt mindestens vier und höchstens zehn Wochen.
Endet die Annahmefrist für das Übernahmeangebot und wurde eine eventuell festgelegte Mindestannahmequote erreicht, so haben die verbleibenden Aktionäre, die das Angebot nicht angenommen haben, zwei weitere Wochen Zeit, sich für das Angebot zu entscheiden (§ 16 Zaunkönig- Abs. 2 WpÜG). Diese Regelung wird auch als Zaunkönig-Regelung Regelung bezeichnet. Erwirbt ein Bieter über 95% der Stimmrechtsanteile des Zielunternehmens und erreicht somit die sog. Squeeze-out-Grenze, so haben die verbleibenden Altaktionäre noch innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist das Recht, das letzte Angebot anzunehmen, sog. Zaunkönig-Regelung (§ 39c WpÜG).
Gehören einem Bieter nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot mindestens 95 % des stimmberechtigten Grundkapitals der Gesellschaft, sind ihm auf Antrag die übrigen stimmberechtigten Aktien gegen Gewährung einer angemessenen Abfindung zu übertragen. Als angemessen ist die im Rahmen des Übernahme- und Pflichtangebots gewährte Gegenleistung anzusehen, wenn der Bieter aufgrund seines Angebots Aktien in Höhe von 90 % des von seinem Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat (§ 39a WpÜG).
Will ein potenzieller Übernehmer (der Bieter) erreichen, dass andere Aktionäre auf sein Übernahmeangebot eingehen, wird er ein Angebot Mindestpreis unterbreiten, das deutlich über dem Mindestpreis, meist auch über dem letzten Börsenkurs liegt, da die Aktionäre, an die sich das Angebot richtet, ansonsten den für sie vorteilhafteren Verkauf zum aktuellen Börsenpreis wählen würden; oder auf weiter steigende Börsenkurse spekulieren und damit die Absicht des Bieters vereiteln könnten, die Kontrolle über die Gesellschaft zu erlangen.
Ist der Anbieter, der ein Pflichtangebot zu unterbreiten hat, an der Übernahme weiterer Aktien nicht interessiert, erfüllt er also nur seine Mindestpreis ihm nach dem WpÜG obliegende Pflicht, wird er sein Angebot am Mindestpreis orientieren. Diese Konstellation lag beispielsweise im März 2007 vor, als Porsche, nachdem das Unternehmen seine Beteiligung an VW durch Zukäufe auf mehr als 30 % aufgestockt hatte, den anderen VW-Aktionären ein Pflichtangebot in Höhe des Mindestpreises unterbreitete, der um rund 15 % unter dem damaligen Börsenkurs lag. Gleichwohl kommt der Bieter auch in einem solchen Fall nicht umhin, die Finanzierung der Übernahme weiterer Aktien sicherzustellen, da er nicht wissen kann, ob es in Folge seines Angebots zu einem starken Kursrückgang kommt und somit die Annahme des zu Beginn der Annahmefrist niedrig erscheinenden Übernahmeangebots entgegen den Erwartungen und Zielen des Bieters für andere Aktionäre im Verlaufe der Annahmefrist doch wirtschaftlich vorteilhaft werden kann. Dieser Fall kann beispielsweise eintreten, wenn sich eine im Vorfeld des Übernahmeangebots entstandene Spekulationsblase auflöst.
Von der Abgabe eines Pflichtangebots kann sich ein Investor aber unter bestimmten Bedingungen von der BaFin befreien lassen, nämlich dann, wenn die Kontrolle über das Zielunternehmen zum Zweck der Sanierung dieses Unternehmens erlangt werden soll (so genannte Sanierungsbefreiung, § 37 WpÜG). Diese Möglichkeit ist in jüngster Zeit mehrmals genutzt worden (Kunert, Premiere, IKB). Voraussetzungen für eine Sanierungsbefreiung sind:
- Die Zielgesellschaft muss sanierungsbedürftig sein (es müssen bestandsgefährdende Risiken bestehen; eine Insolvenzgefährdung muss aber nicht vorliegen). Der Nachweis kann durch einen entsprechenden Hinweis im Bestätigungsvermerk des Wirtschaftsprüfers geführt werden.
- Es muss ein vom Wirtschaftsprüfer als geeignet testiertes Sanierungskonzept vorliegen, das auch finanzielle Hilfeleistungen des Investors beinhalten muss (z.B. Beteiligung an einer Kapitalerhöhung, Zurverfügungstellung eines Gesellschafterdarlehens oder durch Forderungsverzichte gegenüber der Zielgesellschaft).
Das Vorliegen der Voraussetzungen prüft das BaFin, das auch die Befreiung vom Pflichtangebot erteilt. Diese Fälle sind in der Praxis eher selten.
Die drei beschriebenen Formen des Aktienerwerbs können auch in vielfacher Weise miteinander kombiniert werden. So ist zum Beispiel denkbar, dass ein Übernehmer zunächst anonym Käufe an der Börse tätigt und erst nach Erreichen einer kleineren Beteiligung oder wenn die Übernahmeabsicht ruchbar wird, ein öffentliches Übernahmeangebot macht. Parallel dazu könnten - sofern vorhanden - Pakete von einzelnen Großaktionären außerhalb der Börse gekauft werden.
Allerdings sind hier die Neuregelungen des am 19.8.2008 in Kraft getretenen Risikobegrenzungsgesetzes zu beachten. Durch die Zusammenrechnung der Bestände aus §§ 21, 22 WpHG mit denen aus sonstigen Finanzinstrumenten wird ein früheres Erreichen der Eingangsmeldeschwelle und eine Erhöhung der Meldedichte erreicht, was die Transparenz von Kapitalmarktaktivitäten erheblich verbessert. Durch die Konkretisierung des „abgestimmten Verhaltens" (Acting in Concert) in § 22 Abs. 2 WpHG bzw. § 30 Abs. 2 WpÜG werden dem Mitteilungsverpflichteten unter bestimmten Voraussetzungen auch die Stimmrechtsanteile eines Dritten in voller Höhe zugerechnet, mit dem der Meldepflichtige oder sein Tochterunternehmen sein Verhalten in Bezug auf diesen Emittenten oder dessen Aktien auf Grund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt. Ein abgestimmtes Verhalten liegt vor, wenn der Meldepflichtige oder sein Tochterunternehmen und der Dritten in einer Weise zusammenwirken, die geeignet ist, die unternehmerische Ausrichtung des Emittenten dauerhaft oder erheblich zu beeinflussen.
Der Transparenz dient auch die Neuregelung des § 27a WpHG: Investoren haben ab der Schwelle von 10% dem Emittenten auf dessen Verlangen hin mitzuteilen, welche Ziele mit dem Aktienerwerb verfolgt werden (strategische Ziele oder der Erzielung von Handelsgewinnen, Absicht weiterer Erwerbe innerhalb der nächsten 12 Monate, Absicht der Kontrollerlangung im Sinne des § 29 Abs. 2 WpÜG, Einflussnahme auf Besetzung von Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorganen, wesentliche Änderung der Kapitalstruktur) und in welchem Umfang die Finanzierung durch Eigen- und/oder Fremdkapital erfolgt. Die Mitteilung muss innerhalb von 20 Tagen (ab Aufforderung) erfolgen.
Außerdem verkürzt die Neuregelung des § 28 WpHG den Zeitraum des mit einer kombinierten Vorgehensweise möglicherweise intendierten Anschleichens, weil für sechs Monate nach Meldung bei vorsätzlicher oder grob fahrlässiger Verletzung der Mitteilungspflichten ein Rechtsverlust bzgl. der Höhe des Stimmrechtsanteils eintritt (Stimmrechte können auf der Hauptversammlung nicht geltend gemacht werden). Vor dem Inkrafttreten des Risikobegrenzungsgesetzes war die Nichterfüllung von Meldepflichten zwischen zwei Hauptversammlungen faktisch gesellschaftsrechtlich sanktionslos.